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Pre-REITs與公募REITs有效銜接的法律關(guān)注要點(diǎn)

發(fā)布時(shí)間:2023-06-28 16:48:34

Pre-REITs與公募REITs有效銜接的法律關(guān)注要點(diǎn)


基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金進(jìn)入常態(tài)化發(fā)行推進(jìn)階段,國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)2023年3月1日發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》(以下簡(jiǎn)稱“發(fā)改委236號(hào)文”)指出:充分認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目前期培育工作的重要性,認(rèn)真做好項(xiàng)目前期培育。由市場(chǎng)投資者提前介入培育標(biāo)的資產(chǎn)的Pre-REITs將成為基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目前期培育的重要形態(tài)。Pre-REITs的項(xiàng)目篩選及結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將對(duì)后續(xù)與公募REITs的有效銜接產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。本系列文章擬從①主要Pre-REITs形態(tài)、②Pre-REITs投資項(xiàng)目所需關(guān)注的法律合規(guī)要點(diǎn)及③為實(shí)現(xiàn)有效銜接Pre-REITs在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及文件設(shè)計(jì)中的法律關(guān)注要點(diǎn)三個(gè)方面探討Pre-REITs如何實(shí)現(xiàn)與公募REITs的有效銜接。

 

一、Pre-REITs的主要形式

Pre-REITs目前暫無(wú)準(zhǔn)確的法律定義,我們認(rèn)為,以公募REITs作為退出路徑,比照基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)項(xiàng)目要求對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行篩選和提前介入標(biāo)的資產(chǎn)的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和培育過程的,以獲取二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)為投資目的的基金、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃乃至資管產(chǎn)品,均可視為Pre-REITs。在不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)推出前,常見形式為私募基金及資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。

一般來(lái)說,Pre-REITs最理想的退出方式是在資產(chǎn)培育成熟后通過公募REITs進(jìn)行退出,即通過資產(chǎn)的上市實(shí)現(xiàn)真正的退出。但對(duì)于Pre-REITs的投資人來(lái)說,通過大宗資產(chǎn)整售、續(xù)發(fā)或新發(fā)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、私募基金與資管產(chǎn)品形態(tài)轉(zhuǎn)換等方式都可以實(shí)現(xiàn)資金的回籠和退出[ii]

下圖為Pre-REITs運(yùn)作流程:

(一)Pre-REITs基金

1、市場(chǎng)已有Pre-REITs基金

目前全球不動(dòng)產(chǎn)私募基金總規(guī)模已超過1萬(wàn)億美元,且近年來(lái)保持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。從全球不動(dòng)產(chǎn)私募基金分布來(lái)看,北美和歐洲的規(guī)模合計(jì)占比近90%,而亞洲地區(qū)不動(dòng)產(chǎn)私募基金僅占10%左右。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示,截至2022年末,協(xié)會(huì)存續(xù)私募股權(quán)房地產(chǎn)基金838只,存續(xù)規(guī)模4043億元,存續(xù)私募股權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施基金1424只,存續(xù)規(guī)模1.21萬(wàn)億元,主要投向商業(yè)地產(chǎn)、交通基礎(chǔ)設(shè)施、物流倉(cāng)儲(chǔ)、市政工程開發(fā)與建設(shè)等。根據(jù)對(duì)公開資料的不完全統(tǒng)計(jì),目前市場(chǎng)上已設(shè)立或計(jì)劃設(shè)立的Pre-REITs基金已有10只,分別如下表列示:


2、境內(nèi)首單通過Pre-REITs+公募REITs實(shí)現(xiàn)退出案例:張江光大園Pre-REITs私募基金

據(jù)公開資料顯示,2016年5月,上海張江集成電路產(chǎn)業(yè)區(qū)開發(fā)有限公司與光控安石(北京)投資管理有限公司設(shè)立上海光全投資中心(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱“光全投資”),光控安石(北京)投資管理有限公司為執(zhí)行事務(wù)合伙人,上海張江集成電路產(chǎn)業(yè)區(qū)開發(fā)有限公司持有81.15%有限合伙份額。同年9月,光全投資獲得上海安恬投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱“安恬投資”)99%的股權(quán),同年12月,中京技術(shù)有限公司將其持有的上海中京電子標(biāo)簽集成技術(shù)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中京電子”)100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給安恬投資。隨后,安恬投資以張江光大園為抵押物,自身股權(quán)為質(zhì)押物,獲得并購(gòu)借款4.04億元。經(jīng)過近5年的培育,華安張江光大產(chǎn)業(yè)園形成了穩(wěn)定的現(xiàn)金流,滿足了公募REITs對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的發(fā)行要求,最終于2021年6月通過華安張江光大產(chǎn)業(yè)園REIT成功上市,這是目前境內(nèi)首單通過“Pre-REITs+公募REITs”實(shí)現(xiàn)退出的私募基金案例[iii]。

Pre-REITs出資方通過REIT上市成功實(shí)現(xiàn)資金退出和債權(quán)替換。在該運(yùn)作模式下,通過公募REITs發(fā)行獲得的退出收益高達(dá)1.98億元[iv]。


下圖為來(lái)自平安證券研究所的華安張江光大園Pre-REITs運(yùn)作模式:


(二)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)

2023年2月20日,中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”)發(fā)布《證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)支持不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展》文章,中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)同步發(fā)布了《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引》(試行)(以下簡(jiǎn)稱“《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金指引》”),標(biāo)志著不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金在中國(guó)市場(chǎng)的正式啟動(dòng)。作為私募投資基金的一種特殊類別,不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金為包括Pre-REITs基金在內(nèi)的不動(dòng)產(chǎn)前融市場(chǎng)響應(yīng)了符合市場(chǎng)普遍期待的突破并進(jìn)行了相應(yīng)限制。

1、突破

2、限制

(三)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

基于我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)系通過資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司為載體取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利,基于底層資產(chǎn)的互通性,以CMBS/CMBN及類REITs為主要形態(tài)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品亦應(yīng)被視為Pre-REITs的一種重要形態(tài)。

1、已發(fā)行項(xiàng)目概況

截至2023年4月23日,已發(fā)行類REITs共有173只,其中資產(chǎn)支持證券類REITs163只,資產(chǎn)支持票據(jù)類REITs10只;已發(fā)行CMBS/CMBN共有352只,其中CMBS309只,CMBN43只[v]。

(1)已發(fā)行類REITs類型分布及占比

截至2023年4月23日,在已發(fā)行的173只類REITs中,底層資產(chǎn)類型包括基礎(chǔ)設(shè)施(50只)、酒店(6只)、公寓(24只)、辦公物業(yè)(18只)、零售物業(yè)(34只)、物流倉(cāng)儲(chǔ)(11只)以及其他(10只)。

(2)已發(fā)行CMBS/CMBN類型分布及占比

截至2023年4月23日,在已發(fā)行的352只CMBS/CMBN中,底層資產(chǎn)類型包括酒店(38只)、公寓(5只)、辦公物業(yè)(67只)、零售物業(yè)(77只)、物流倉(cāng)儲(chǔ)(11只)、混合類(116只)以及其他(10只)。

圖片


 

二、Pre-REITs項(xiàng)目投資法律關(guān)注要點(diǎn)

相較于一般不動(dòng)產(chǎn)投資而言,以公募退出為可選路徑的Pre-REITs不動(dòng)產(chǎn)投資需要考慮項(xiàng)目現(xiàn)階段或經(jīng)過整改培育后能否符合公募REITs的發(fā)行要求。就法律關(guān)注點(diǎn)而言,其在項(xiàng)目歷史建設(shè)及運(yùn)營(yíng)的合規(guī)性方面有著更細(xì)致的要求。其重難點(diǎn)往往有以下幾個(gè)方面:

(一)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目用地合規(guī)性

我國(guó)實(shí)行土地用途管制制度,國(guó)家編制土地利用總體規(guī)劃和城鄉(xiāng)規(guī)劃,嚴(yán)格土地用途管制。土地用途變更“牽一發(fā)而動(dòng)全身”,使用土地的單位和個(gè)人必須嚴(yán)格按照土地利用總體規(guī)劃確定的用途使用土地,《土地管理法》第八十一條規(guī)定“不按照批準(zhǔn)的用途使用國(guó)有土地的,由縣級(jí)以上人民政府自然資源主管部門責(zé)令交還土地,處以罰款”。《土地管理法》自1986年施行歷經(jīng)多次修改,因此在Pre-REITs項(xiàng)目投資法律盡調(diào)過程中,首先需要按照項(xiàng)目公司獲取土地使用權(quán)時(shí)當(dāng)時(shí)有效的法律法規(guī)和土地政策審查基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目用地的合規(guī)性。按照《城市用地分類與規(guī)劃建設(shè)用地標(biāo)準(zhǔn)》(GB50137-2011),各類基礎(chǔ)設(shè)施用地分類主要涉及以下土地類別:

根據(jù)滬深交易所分別制定的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)規(guī)則適用指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)(試行)(2023年修訂)》,基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合下列條件:基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的土地實(shí)際用途原則上應(yīng)當(dāng)與其規(guī)劃用途、權(quán)證所載用途相符。存在差異的,律師應(yīng)當(dāng)對(duì)實(shí)際用途是否符合法律法規(guī)和相關(guān)政策進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見;管理人應(yīng)當(dāng)充分揭示風(fēng)險(xiǎn),并設(shè)置相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。因此,在Pre-REITs項(xiàng)目投資時(shí)需特別關(guān)注擬投項(xiàng)目的土地實(shí)際用途與其規(guī)劃用途、權(quán)證所載用途是否相符。在實(shí)踐中,項(xiàng)目用地用途“實(shí)然”與“應(yīng)然”不一致的問題的確存在,尤其在產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目中更為常見。結(jié)合已發(fā)行的公募REITs項(xiàng)目招募說明書,基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的實(shí)際用途與規(guī)劃用途及權(quán)證所載用途存在不一致情形主要包括:

(1)規(guī)劃用途、權(quán)證所載用途為工業(yè)用地,實(shí)際主要作為研發(fā)辦公、研發(fā)廠房及商業(yè)等配套用途。

(2)規(guī)劃用途、權(quán)證所載用途為工業(yè)用地,實(shí)際建設(shè)配套設(shè)施用作生產(chǎn)物資存放、辦公場(chǎng)所及員工食堂、宿舍等運(yùn)維、生產(chǎn)及生活用途。

(3)規(guī)劃用途、權(quán)證所載用途為工業(yè)用地,實(shí)際用作物流倉(cāng)儲(chǔ)用途等。

(4)規(guī)劃用地性質(zhì)工業(yè)用地,規(guī)劃建筑物用途為廠房,實(shí)際用途存在未將承租房屋用作廠房的情形。

如果在Pre-REITs項(xiàng)目投資盡調(diào)時(shí),發(fā)現(xiàn)擬投項(xiàng)目存在以上情形的,需結(jié)合項(xiàng)目所在地有關(guān)政策進(jìn)行合規(guī)化處理。


(二)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)合規(guī)性

根據(jù)滬深交易所分別制定的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)規(guī)則適用指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)(試行)(2023年修訂)》,基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合下列條件:基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)已通過竣工驗(yàn)收,工程建設(shè)質(zhì)量和安全標(biāo)準(zhǔn)符合相關(guān)要求,原則上已按照投資建設(shè)時(shí)的規(guī)定履行規(guī)劃、用地、環(huán)評(píng)等審批、核準(zhǔn)、備案、登記以及其他依據(jù)法律法規(guī)應(yīng)當(dāng)辦理的手續(xù)。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)合規(guī)性的判斷依據(jù)乃投資建設(shè)時(shí)的法律法規(guī),而我國(guó)工程建設(shè)項(xiàng)目審批制度在深化改革的大背景下亦在不斷改革和優(yōu)化,《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于全面開展工程建設(shè)項(xiàng)目審批制度改革的實(shí)施意見》(國(guó)辦發(fā)〔2019〕11號(hào))將工程建設(shè)項(xiàng)目審批流程主要?jiǎng)澐譃榱㈨?xiàng)用地規(guī)劃許可、工程建設(shè)許可、施工許可、竣工驗(yàn)收四個(gè)階段,實(shí)行聯(lián)合審圖和聯(lián)合驗(yàn)收。該制度對(duì)既有工程建設(shè)項(xiàng)目審批流程進(jìn)行了總結(jié),同時(shí)按此四個(gè)階段對(duì)審批流程進(jìn)行了一定的優(yōu)化。以2019年為劃分時(shí)點(diǎn),可以按此四個(gè)階段對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目國(guó)有建設(shè)用地及建設(shè)所需獲得的審批整理如下:

發(fā)改委236號(hào)文提出“要按照國(guó)辦發(fā)〔2022〕19號(hào)文件的要求,在依法合規(guī)的前提下,積極落實(shí)項(xiàng)目盤活條件,重點(diǎn)圍繞投資管理手續(xù)完善、產(chǎn)權(quán)證書辦理、土地使用合規(guī)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓條件確認(rèn)等,協(xié)調(diào)有關(guān)方面對(duì)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs予以支持。”因此在Pre-REITs項(xiàng)目投資時(shí)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目前期建設(shè)工作手續(xù)欠缺的,應(yīng)爭(zhēng)取政府有關(guān)部門予以完善。在Pre-REITs項(xiàng)目投資盡調(diào)時(shí),除了關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主體工程的建設(shè)合規(guī)性手續(xù)外,還需關(guān)注擬投項(xiàng)目是否存在改擴(kuò)建行為、超面積經(jīng)營(yíng)等事項(xiàng)。根據(jù)筆者過往不動(dòng)產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn),不動(dòng)產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中可能存在加建樓層、加建連廊、改建地下停車場(chǎng)、改建商場(chǎng)天臺(tái)或架空層等改擴(kuò)建行為,甚至出現(xiàn)可租賃面積超出不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證載產(chǎn)權(quán)面積的情形,如改擴(kuò)建手續(xù)不完善,既影響租賃合同等現(xiàn)金流收入的合法性,也存在被責(zé)令拆除、罰款等行政處罰風(fēng)險(xiǎn)。因此在Pre-REITs項(xiàng)目投資時(shí)需要作為重點(diǎn)事項(xiàng)關(guān)注改擴(kuò)建建設(shè)手續(xù)的辦理情況。如果存在改擴(kuò)建手續(xù)不完善的情形,應(yīng)根據(jù)發(fā)改委236號(hào)文中關(guān)于投資管理手續(xù)合規(guī)的要求,厘清改擴(kuò)建時(shí)適用的法律法規(guī)和國(guó)家政策,如需補(bǔ)辦原則上應(yīng)進(jìn)行依法補(bǔ)辦,確實(shí)無(wú)法補(bǔ)辦的應(yīng)由相關(guān)負(fù)責(zé)部門出具處理意見,若改擴(kuò)建手續(xù)不完備且當(dāng)?shù)卣鞴懿块T要求拆除改擴(kuò)建工程將對(duì)擬投基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)構(gòu)成重大不利影響的,則須慎重評(píng)估此類資產(chǎn)的投資可行性。

(三)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓限制/障礙

根據(jù)國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)工作的通知》,如項(xiàng)目以劃撥方式取得土地使用權(quán),土地所在地的市(縣)人民政府或自然資源行政主管部門應(yīng)對(duì)項(xiàng)目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無(wú)異議;如項(xiàng)目以協(xié)議出讓方式取得土地使用權(quán),原土地出讓合同簽署機(jī)構(gòu)(或按現(xiàn)行規(guī)定承擔(dān)相應(yīng)職責(zé)的機(jī)構(gòu))應(yīng)對(duì)項(xiàng)目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無(wú)異議;如項(xiàng)目以招拍掛出讓或二級(jí)市場(chǎng)交易方式取得土地使用權(quán),應(yīng)說明取得土地使用權(quán)的具體方式、出讓(轉(zhuǎn)讓)方、取得時(shí)間及相關(guān)前置審批事項(xiàng)。滬深交易所《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)規(guī)則適用指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)(試行)(2023年修訂)》中亦要求基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目不存在法定或者約定的限制轉(zhuǎn)讓、抵押、質(zhì)押的情形,主管機(jī)關(guān)或者相關(guān)權(quán)利方同意轉(zhuǎn)讓的除外。

根據(jù)上述政策要求,針對(duì)以劃撥方式獲得土地使用權(quán)的項(xiàng)目,根據(jù)國(guó)土資源部發(fā)布的《劃撥用地目錄》,對(duì)國(guó)家重點(diǎn)扶持的能源、交通、水利等基礎(chǔ)設(shè)施用地項(xiàng)目,可以以劃撥方式提供土地使用權(quán)。根據(jù)《城鎮(zhèn)國(guó)有土地使用權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓暫行條例》第四十四條、第四十五條規(guī)定,劃撥土地如需辦理轉(zhuǎn)讓、出租、抵押,需符合法律規(guī)定條件(包括向當(dāng)?shù)厥小⒖h人民政府補(bǔ)交土地使用權(quán)出讓金或者以轉(zhuǎn)讓、出租、抵押所獲收益抵交土地使用權(quán)出讓金),并取得市、縣人民政府土地管理部門和房產(chǎn)管理部門批準(zhǔn);針對(duì)以協(xié)議出讓、招拍掛出讓等方式獲得土地使用權(quán)的項(xiàng)目,如土地使用權(quán)出讓合同及其他文件中,對(duì)項(xiàng)目公司名下的土地使用權(quán)、項(xiàng)目公司股權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、經(jīng)營(yíng)收益權(quán)、建筑物及構(gòu)筑物等的轉(zhuǎn)讓或相關(guān)資產(chǎn)處置存在任何限定條件或特殊規(guī)定的,也必須取得相關(guān)有權(quán)部門的轉(zhuǎn)讓無(wú)異議函。

以筆者承做較多的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為例,一般來(lái)說,土地使用權(quán)出讓合同、不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書附記欄等文件中可能存在轉(zhuǎn)讓限制,包括限制分割銷售和轉(zhuǎn)讓、整體自持或需自持一定年限、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制等要求。對(duì)于該等轉(zhuǎn)讓限制,需要在發(fā)行REITs前取得相關(guān)部門的支持同意文件。另外,如項(xiàng)目公司簽署的貸款合同、租賃合同、合作經(jīng)營(yíng)合同等既有合同中存在相關(guān)限制性約定的,也需要取得相對(duì)方的支持同意文件。

(四)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資質(zhì)與運(yùn)營(yíng)許可

滬深交易所《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)規(guī)則適用指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)(試行)(2023年修訂)》中要求基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)涉及經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的,相關(guān)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)或者經(jīng)營(yíng)許可應(yīng)當(dāng)合法、有效。不同基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)差異較大,以消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施為例,項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目需要取得的相關(guān)資質(zhì)或許可主要有:


(五)基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)金流的充足穩(wěn)定

根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》第八條之規(guī)定,基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目需滿足:已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流,投資回報(bào)良好,并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好增長(zhǎng)潛力,且現(xiàn)金流來(lái)源合理分散,主要由市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生,不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入。滬深交易所《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)規(guī)則適用指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)(試行)(2023年修訂)》亦有相似要求。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)已發(fā)行公募REITs項(xiàng)目反饋意見,涉及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目現(xiàn)金流的監(jiān)管反饋主要有:

在Pre-REITs項(xiàng)目投資盡調(diào)時(shí),發(fā)現(xiàn)擬投項(xiàng)目存在以上情形的,需重點(diǎn)予以關(guān)注。如基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目存在整租安排的,需要保證現(xiàn)金流的最終來(lái)源具備分散性,且該業(yè)務(wù)模式具備商業(yè)合理性。如關(guān)聯(lián)方占比較高的,需確保關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)具備公允性。如存在重要現(xiàn)金流提供方(在盡職調(diào)查基準(zhǔn)日前的一個(gè)完整自然年度中,基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的單一現(xiàn)金流提供方及其關(guān)聯(lián)方合計(jì)提供的現(xiàn)金流超過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)同一時(shí)期現(xiàn)金流總額的10%的現(xiàn)金流提供方)的,需關(guān)注重要現(xiàn)金流的資信情況、確保其履約情況的穩(wěn)定。

三、為實(shí)現(xiàn)有效銜接Pre-REITs在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及文件設(shè)計(jì)中的法律關(guān)注要點(diǎn)

如本系列文章(一)所述,在不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)推出前,以公募退出為目的的Pre-REITs主要形態(tài)為私募基金和資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。為了實(shí)現(xiàn)Pre-REITs與公募REITs的有效銜接,在Pre-REITs設(shè)立階段,就需要綜合考慮產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及文件設(shè)計(jì)能否滿足公募REITs的發(fā)行要求。根據(jù)筆者過往項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn),Pre-REITs在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及文件條款設(shè)置上,應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面:

(一)原始權(quán)益人的認(rèn)定與條款設(shè)計(jì)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》第五十條第三款之規(guī)定,原始權(quán)益人是指基礎(chǔ)設(shè)施基金持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原所有人。實(shí)踐中,由于持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一定差異,公募REITs項(xiàng)目中對(duì)于原始權(quán)益人的認(rèn)定也區(qū)分幾種不同的情形。經(jīng)統(tǒng)計(jì)已發(fā)行公募REITs項(xiàng)目,原始權(quán)益人的認(rèn)定情況包含以下幾種情形:

       根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》第十八條之規(guī)定,基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%,其中基金份額發(fā)售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個(gè)月,超過20%部分持有期自上市之日起不少于36個(gè)月,基金份額持有期間不允許質(zhì)押。原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方擬賣出戰(zhàn)略配售取得的基礎(chǔ)設(shè)施基金份額的,應(yīng)當(dāng)按照相關(guān)規(guī)定履行信息披露義務(wù)。滬深交易所分別制定的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)業(yè)務(wù)辦法(試行)》中亦對(duì)原始權(quán)益人提出了相似要求。  

因此,就Pre-REITs而言,在私募基金和資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立階段,就需要綜合考慮公募REITs對(duì)原始權(quán)益人的有關(guān)要求,包括戰(zhàn)略配售的責(zé)任承擔(dān)、基金管理人與原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)關(guān)系、原始權(quán)益人的信息披露義務(wù)等。

在國(guó)內(nèi)首單通過“Pre-REITs+公募REITs”退出的張江光大園公募REITs項(xiàng)目中,上海張江集成電路產(chǎn)業(yè)區(qū)開發(fā)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“張江集電”)因持有東上海光全投資中心(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱“光全投資”)80%以上的合伙企業(yè)份額且享有投委會(huì)一票否決權(quán),被認(rèn)定為能夠與基金管理人/執(zhí)行事務(wù)合伙人光控安石(北京)投資管理有限公司(以下簡(jiǎn)稱“光控安石”)共同控制光全投資,進(jìn)而認(rèn)定由張江集電、光控安石作為戰(zhàn)略配售投資人的安排符合公募REITs的發(fā)行條件。

筆者認(rèn)為,就戰(zhàn)略配售投資人的安排而言,相較于其持有的合伙企業(yè)份額占比,能否實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目公司的實(shí)際控制則更為關(guān)鍵。因此,對(duì)于擬參與戰(zhàn)略配售的原產(chǎn)業(yè)方,可以考慮設(shè)置雙GP結(jié)構(gòu),或參考張江光大園公募REITs項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),賦予原產(chǎn)業(yè)方在投資決策委員會(huì)等合伙企業(yè)決策機(jī)制的一票否決權(quán),以使其更容易被認(rèn)定為實(shí)際控制人,從而便于其承擔(dān)戰(zhàn)略配售責(zé)任。就私募基金形式而言,具有實(shí)體形式的有限合伙型基金更容易被認(rèn)定為原始權(quán)益人,更有利于實(shí)現(xiàn)與公募REITs的有效銜接。

(二)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及解決方案
根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》第九條之規(guī)定,基金管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況進(jìn)行盡職調(diào)查。根據(jù)滬深交易所分別發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)規(guī)則適用指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)(試行)》之規(guī)定,基金管理人委托外部管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的,如存在外部管理機(jī)構(gòu)同時(shí)向基金管理人以外的其他機(jī)構(gòu)提供同類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)情形或可能的,基金管理人應(yīng)當(dāng)進(jìn)行核查,說明其合理性、必要性以及避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及可能出現(xiàn)的利益沖突的措施,該等措施應(yīng)當(dāng)合理和充分。

根據(jù)中基協(xié)發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金盡職調(diào)查工作指引(試行)》第十四條之規(guī)定,基金管理人對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行盡職調(diào)查時(shí),應(yīng)調(diào)查項(xiàng)目公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況,包括但不限于以下內(nèi)容:調(diào)查原始權(quán)益人、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的實(shí)際業(yè)務(wù)范圍、業(yè)務(wù)開展情況、是否向其他機(jī)構(gòu)提供基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)、運(yùn)營(yíng)管理或自持的其他基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目與本基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的可替代性等情況;判斷上述參與機(jī)構(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)是否與項(xiàng)目公司存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng),如存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng),是否采用充分、適當(dāng)?shù)拇胧┍苊饪赡艹霈F(xiàn)的利益沖突。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)已發(fā)行公募REITs項(xiàng)目反饋意見,滬深交易所在審核時(shí)亦要求基金管理人在決策機(jī)制、擴(kuò)募安排、對(duì)外管理機(jī)構(gòu)的約束機(jī)制等方面設(shè)置相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施,以防范基金存續(xù)期間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和利益沖突風(fēng)險(xiǎn),保障基金份額持有人利益。

根據(jù)筆者過往項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn),結(jié)合已發(fā)行公募REITs項(xiàng)目中的處理,對(duì)于可能存在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題,可從以下四個(gè)方面著手,以避免可能出現(xiàn)的利益沖突問題:

01基金管理人:應(yīng)制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制制度、關(guān)聯(lián)交易管理制度等內(nèi)部控制制度,以防范基金存續(xù)期間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和利益沖突風(fēng)險(xiǎn);

02基金合同:在基金合同中明確約定核心人員名單,約定在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資強(qiáng)度未達(dá)到一定節(jié)點(diǎn)之前,基金的核心人員不得參與相同投資領(lǐng)域的其他基金的管理;

03運(yùn)營(yíng)管理協(xié)議:在運(yùn)營(yíng)管理協(xié)議中要求運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)就基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目設(shè)立專門的工作小組,建立相應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制;

04原始權(quán)益人:要求原始權(quán)益人就可能存在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行說明,并出具承諾函,避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和利益沖突問題。

(三)Pre-REITs與公募REITs的銜接路徑

1、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的銜接機(jī)制

如本系列文章(一)所述,以CMBS/CMBN及類REITs為主要形態(tài)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品亦應(yīng)被視為Pre-REITs的一種重要形態(tài)。而對(duì)于已經(jīng)發(fā)行的產(chǎn)品而言,由于期限不匹配、原始權(quán)益人認(rèn)定困難等原因,在現(xiàn)有法律框架下難以實(shí)現(xiàn)與公募REITs項(xiàng)目的直接轉(zhuǎn)化。一般來(lái)說,需要已發(fā)行的專項(xiàng)計(jì)劃提前終止,在原始權(quán)益人重新持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目后,再進(jìn)行公募REITs項(xiàng)目的申報(bào)。因此,原專項(xiàng)計(jì)劃文件中退出決策機(jī)制的設(shè)置,將直接影響后續(xù)公募REITs項(xiàng)目是否能夠順利申報(bào)。

(1)需召開持有人大會(huì)的傳統(tǒng)退出路徑

在傳統(tǒng)項(xiàng)目中,如專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立時(shí)沒有考慮到后續(xù)擬通過發(fā)行公募REITs退出、在專項(xiàng)計(jì)劃文件中并未就退出決策機(jī)制進(jìn)行特殊設(shè)計(jì)的,一般來(lái)說,專項(xiàng)計(jì)劃的提前終止需要召開持有人大會(huì)進(jìn)行審議。同時(shí),由于專項(xiàng)計(jì)劃文件中沒有為通過公募發(fā)行退出預(yù)留空間,因此還需要在持有人大會(huì)中就公募發(fā)行方案、授權(quán)管理人制定公募發(fā)行方案作為處分方案、專項(xiàng)計(jì)劃分配方案等事項(xiàng)進(jìn)行審議。

        根據(jù)筆者過往項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn),由于專項(xiàng)計(jì)劃的持有人數(shù)量較多、各持有人就持有人大會(huì)審議事項(xiàng)進(jìn)行表決需履行的內(nèi)部程序較為繁瑣且耗時(shí)較長(zhǎng)、各持有人可能存在不同訴求,進(jìn)而導(dǎo)致可能無(wú)法在短期內(nèi)形成有效的會(huì)議決議。因此,基于持有人會(huì)議決議形成的不確定性,在需召開持有人大會(huì)的傳統(tǒng)退出路徑中,公募發(fā)行事宜最終能否順利啟動(dòng)、啟動(dòng)的具體時(shí)間均不可控,可能將難以實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人發(fā)行公募REITs之目的。

(2)可實(shí)現(xiàn)由原始權(quán)益人單方?jīng)Q策的CMBS退出路徑

在本CMBS項(xiàng)目中,筆者團(tuán)隊(duì)在項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)階段即為后續(xù)通過公募REITs退出預(yù)留了充分空間,并且在專項(xiàng)計(jì)劃文件中就“債權(quán)提前到期事件”“自動(dòng)生效的專項(xiàng)計(jì)劃提前終止事件”等相關(guān)事件的定義、觸發(fā)條件、專項(xiàng)計(jì)劃終止后的分配順序等事項(xiàng)進(jìn)行了明確約定。因此,在本CMBS項(xiàng)目中,原始權(quán)益人對(duì)于后續(xù)通過公募REITs退出擁有充分的選擇權(quán),可實(shí)現(xiàn)經(jīng)原始權(quán)益人單方?jīng)Q策即可啟動(dòng)公募發(fā)行事宜,使得公募發(fā)行事宜的啟動(dòng)時(shí)間完全可控,更有利于實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人發(fā)行公募REITs之目的。

(3)可實(shí)現(xiàn)由權(quán)益級(jí)持有人協(xié)商決定的類REITs退出路徑

在本類REITs項(xiàng)目中,筆者團(tuán)隊(duì)在項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)階段即就后續(xù)啟動(dòng)公募發(fā)行事宜的條件、啟動(dòng)公募發(fā)行事宜后處分方案的制定、優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人的行權(quán)路徑等事項(xiàng)與原始權(quán)益人、計(jì)劃管理人等參與主體進(jìn)行了充分的溝通,并根據(jù)溝通情況在專項(xiàng)計(jì)劃文件中就該等事宜進(jìn)行了明確約定。因此,在本項(xiàng)目中,原始權(quán)益人作為權(quán)益級(jí)持有人可以直接按照文件約定協(xié)商決定啟動(dòng)公募發(fā)行事宜,并通過行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán)而重新持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目,無(wú)需就此召開持有人大會(huì)進(jìn)行審議。


2、Pre-REITs基金的銜接機(jī)制

私募基金作為Pre-REITs的常見形式,其退出決策機(jī)制、產(chǎn)品期限等事項(xiàng)設(shè)計(jì)的越靈活,越有利于其實(shí)現(xiàn)與公募REITs的有效銜接。因此,在私募基金設(shè)立階段,就可以結(jié)合原產(chǎn)業(yè)方、基金管理人的需求,在基金合同等文件中注意相關(guān)條款的設(shè)計(jì)。

(1)靈活的退出決策機(jī)制

對(duì)于私募基金而言,其退出決策機(jī)制的設(shè)置,將直接影響是否其是否能夠通過公募發(fā)行實(shí)現(xiàn)退出。如果基金合同等文件中約定的退出決策機(jī)制設(shè)置的過于復(fù)雜,則可能因原產(chǎn)業(yè)方、其他有限合伙人、執(zhí)行事務(wù)合伙人等主體之間存在不同意見而陷入僵局。因此,為保障后續(xù)與公募REITs的銜接更為順暢,私募基金的退出決策機(jī)制應(yīng)盡量靈活可控。例如,將退出決策相關(guān)事項(xiàng)作為投資決策委員會(huì)的決策事項(xiàng),而無(wú)需經(jīng)過合伙人大會(huì)審議。

(2)靈活的基金存續(xù)期限

從Pre-REITs到公募REITs的銜接過程中,期限錯(cuò)配是導(dǎo)致其無(wú)法順暢銜接的主要原因之一。因此,為保障后續(xù)與公募REITs的銜接更為順暢,私募基金存續(xù)期限的設(shè)置應(yīng)盡量靈活。例如,將基金存續(xù)期限的延長(zhǎng)作為普通合伙人自行決策的事項(xiàng),而無(wú)需經(jīng)過投資決策委員會(huì)、合伙人大會(huì)審議。

(3)份額轉(zhuǎn)讓的限制性約定

就Pre-REITs私募基金而言,其在前期介入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和培育,是為了后續(xù)通過公募REITs實(shí)現(xiàn)退出、獲取二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià),而非實(shí)際獲取并長(zhǎng)期持有該項(xiàng)目。因此,為了使原產(chǎn)業(yè)方等參與主體積極推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的前期培育工作,以實(shí)現(xiàn)后續(xù)與公募REITs的有效銜接,在基金合同等文件中可以對(duì)合伙人的份額轉(zhuǎn)讓作出限制性約定。例如,約定在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資金額未達(dá)到一定節(jié)點(diǎn)之前,任一合伙人均不得以任何形式處分其持有的合伙企業(yè)份額。

注釋:[i] 新華基金:公募REITs生態(tài)體系下的Pre-REITs投融資模式探討        https://mp.weixin.qq.com/s/UuYvVZUdpKsOU7vKafGcKg

[ii] 法盛金融投資:探秘公募REITs的前融Pre-REITs市場(chǎng)    https://mp.weixin.qq.com/s/R0t19YOM9dccasfQBzZLcA

[iii]  同ii

[iv]  同ii

[v] 數(shù)據(jù)來(lái)源于CNABS

https://www.cn-abs.com


結(jié) 語(yǔ)

以終為始,以培育基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目為投資目的,以發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)為首要退出路徑的Pre-REITs需在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、條款設(shè)計(jì)、產(chǎn)品類型等等方面比對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)發(fā)行要求進(jìn)行全面細(xì)致的考量。

 




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